不同的泡沫：比特币和其他数字代币投机的唯一性研究

【摘要】本次炒作的对象不是具体的商品或证券，而是一整套金融流通和证券体系本身。因为比特币等的初衷并不是要创造一个昂贵的数字投机，而是要建立一个去中心化的金融网络。

（随着数字货币进入2.0时代，数字货币本身也分化成了区分“货币”和“安全”的功能。图/法新社）

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当前的数字代币和区块链领域（注：本文中的数字货币指比特币和以太坊。独立代码、公链数字代币，包括以太坊系统下的代币）具有很大的投机泡沫和风险。尽管投机泡沫的本质与以往的投机泡沫相同，但这次泡沫的具体形式和变化更为复杂和不同。本文将尝试研究这种推测的“差异”并提出建议。

相同的气泡性质

2008 年的金融危机让人们普遍对传统金融体系感到失望。以化名“中本聪”为代表的少数技术极客开始研究加密数字代币比特币。由于具有保密性、流通性和安全性的特点，比特币自诞生之日起就被广泛应用于互联网地下交易结算、洗钱、避税、资金跨境、经济危机国家民众紧急避险等活动。比特币的意外价值以及7年10000倍的涨幅，为其他数字货币的升值打开了想象空间。随后，莱特币、门罗币、瑞波币等区块链货币品种公链币和代币的区别，以及从比特币BTC分叉出来的比特现金、比特金等分叉币看涨，投机泡沫开始形成。随后，区块链技术受到政府和众多科技公司的重视和研究，提振了公众的信心。

真正让数字代币和区块链陷入混乱的是以太坊的出现。以太坊被视为区块链技术的2.0版本，其核心特点是智能合约和“发币”可以轻松部署在区块上。简单地说，以太坊可以比作网络分布式证券交易所，任何人都可以使用以太（ETH）来发行自己的内部代币（tokens）。该代币类似于私人发行的股票。然而，这些个人和企业往往没有真正的商业应用和场景，很多甚至只是一个名字，这已经成为游戏玩家的赚钱工具。方法是发行初始代币ICO（类似于股票IPO），通过撰写描绘自身业务美好未来并讲述区块链故事的白皮书；然后用发币工具，几乎不花钱（做个游戏）发一个前卫的通证。会故意将免费发行的代币混为普通数字货币）；最终，代币可以上线“交易所”出售，实现提现。

之前比特币带来的丰富效应，已经让各种ICO赚钱的效果惊人。割韭菜的财富转移，让不少玩家一夜之间身价过亿。截至目前，以太坊上已有近4万种代币，新的独立数字货币层出不穷。据不完全统计，目前有5000多个项目在排队等待ICO。大型在线交易所每天甚至可以处理数亿和数十亿美元。项目多了，交易所和“包销”团队的费用也水涨船高。形成，交易所在0级市场收割庄家，庄家在1级市场收割私募，大家一起通过二级市场收割韭菜。

新项目不断推出，形成了类似股票市场透支新股换取流动性的现象。因此，吸引更多流动性成为重要目标，投机行为不断升级：

一是大量“兑换”、货币发行、包装、“投行”机构不断涌现。各项技术和前期融资准备工作已完成，目前各类公开网上交易所已超过2000家。被黑客攻击、偷窃或逃跑的情况并不少见。

其次，为加强宣传，一大批“区块链财经媒体”和“科普公众号”如雨后春笋般涌现。传播行业正面新闻、丰富故事、行业常识。其收入是通过帮助各种ICO项目增加曝光率、开设各种数字货币投资培训课程、组织公关活动等方式获得的。更值得一提的是，很多“区块链媒体”、交易所和ICO项目往往是由共同的投资机构或者其共同参与方出资设立的。

第三，有专业的货币操纵团队。由于没有规定，股市中禁止的各种投机方式，在汇市上可以充分发挥作用。博彩公司经常将筹码交给专业团队。后者通过吸引更多然后增加分配来赚取利润，或者通过反复摇仓和洗货来赚取利润。老鼠仓等问题并不少见。

第四，早期的数字货币只是少数科技极客和爱好者自娱自乐。 2015年下半年以来，一大批传统投资机构，如私募股权、风险投资等，开始大量入市。快速建立高效完善的炒作机制。通过“基石轮”和“私募轮”，数字货币在ICO之前被初步推广和炒作，利用自己作为项目平台的声誉。

第五，社会人物开始代表一些“链上发行”活动（越来越多的货币发行活动不再称自己为ICO，而是使用“区块链”一词），用自己的影响力来换取高额奖励。

六是各种炒币金融工具和融资机构不断涌现。尤其是在中国禁止 ICO 并封锁银行支付接口之后。为货币投机提供金融服务的法币/数字货币经纪商、买卖中介、资金出境业务正在兴起。所谓的“众筹”和杠杆工具更为常见。

第七，炒作活动向大众传播。各种面向大众的微信群和深入基层的“区块链投资”讲座和聚会如雨后春笋般涌现，吸引了众多好奇求财的人参与。这是泡沫膨胀面临危险的迹象之一。

不同的推测逻辑

首先，这个泡沫有一个更复杂的技术概念。

当区块链技术的内涵、标准和前景不明确时，炮制和混淆概念。真正的技术价值夹杂着炒币骗局，技术被夸大神化。不仅是公众，非专业科研、政府、媒体人员也难以区分，不知不觉成为了泡沫的驱动者。这比 1990 年代后期的互联网泡沫还要糟糕。

其次，泡沫比预期的更难破灭。

正如比特币值 10,000 美元：一个分析框架等文章中所讨论的，比特币和以太坊等数字货币因其生产成本和使用价值而具有基本面。天然等价物，具有与贵金属相似的某些特性。通过研究发现，数字货币的价格模型大致可以为：f(x)=αC+βL+ε。其中C是加密货币生产/挖矿的实际成本，L是加密货币流动性溢价，α和β是系数，ε是误差项。

1.挖矿成本C是数字货币最基本的方面。生产成本是任何一种自然等价物的心理/信心“锚”。黄金的全球平均生产成本约为 800 美元，因此其价格加上溢价一直在 1,200 美元左右。即使是数字货币，如果它具有刚性成本，也将具有不可忽视的基本价值。据统计，一种加密货币的挖矿成本（电力消耗、算力消耗、人力消耗）与其市场价格显着正相关。例如，比特币的价格与其挖矿成本有着显着的正相关关系。这项研究估计，目前全球比特币的生产成本约为 2,000-3,000 美元。因此，一方面，目前1万美元左右的价格仍有较大的泡沫；另一方面，一旦市场价格低于成本，很多生产者会选择持有货币并卖出，市场会冻结，不会立即崩盘。

另外，成本C背后还有很多更现实的含义：

实际成本的高低决定了数字货币的加密强度和安全性。以更高的成本计算出的哈希值意味着该币更难破解，计算节点更多，更难监控，因此信用更好，更容易用于地下交易，所以它的价格也更高。得到加强。但是需要保证C一定是真实成本：要利用挖矿的算力加密消耗大量真实有价值的交易活动，而不是为了挖矿而挖矿，或者人为增加算法难度，凭空增加无意义的耗电成本。否则，就跟白天挖坑晚上填坑所产生的GDP一样毫无意义。相反，只要没有成本预挖、预分配币，或者所有币直接用代码预生成，币本身就没有价值。

真实成本越高，数字货币与实体行业利益的结合越紧密。由于数字货币行业的火爆，为挖矿而生的矿机行业也在不断壮大。全球最大的矿机制造商，前四名现在都在中国。其中，仅次于华为海思的比特大陆已成为中国第二大集成电路设计商，2017年销售额达143亿元。全球第二大矿机制造商迦南也在申请新三上市木板。 2017年营收超12亿元，利润超3亿元，较2015年营收5500万元，利润250万元增长20%，增长100倍以上，销售团队为只有 4 人。

在淘金热期间，卖铁锹比淘金更有利可图。数字货币热潮中的“卖水”（矿机及周边）也是如此。像比特大陆这样的矿机厂商，每台矿机的毛利润翻了一番还多，最火爆的时候矿机库存都断货了。一台1.5万元的蚂蚁矿机期货价格可上调至2万元-3万元。币价上涨推高了矿机热度，而矿机价格上涨又会反过来推高矿币成本，进而推高币价。两者成为相互推动的引擎。因此，在这个阶段，几乎所有的矿机企业都会亲自参与挖矿和囤币，形成价格和算力的垄断。只有保证对币价和市场的控制，矿机行业才能继续存在。一旦币价暴跌，这些企业如果不调整结构就会很快消失，所以维持币价是这些企业经营的重中之重。大型矿机企业甚至会创建自己的数字货币或分叉货币，通过垄断控制币价，人为制造新的投机对象，维持自己的机器销售利润。

在矿机厂商背后，还有上游的制造和代工企业，如台积电、三星等，为矿机厂商提供芯片、电流板等设备。 2017年，嘉楠耘智对台积电的订单约5亿美元。比特大陆对台积电的订单超过 15 亿美元。韩国对数字货币行业的宽松政策也提振了三星的相关利润。显然，矿机的旺盛需求极大地推动了这些厂商的收入增长。不可忽视的是，整个矿机上下游产业链日益成型，在传统股价、税收、上市公司数量、GDP增长等方面，给企业、地方和国家政府带来了极大的诱惑。所以，一个简单的打击，就会触动除投币者之外的很多人的奶酪，阻力会很大。

2.绝大多数加密货币项目都有很大比例的预挖和预分配。通过代码设置，许多项目的50%-80%的币将提前免费或以极低的价格赠送给初创团队和私募股权集团。剩余部分流通用于二级市场炒作，形成大户集中持仓市场。筹码集中在少数人手中，使市场更容易受到操纵。由于很多非矿币/代币都是免费生成的，所以庄庄群的持币成本极低。很多币一“上市”，就会被“币管团队”推高上百倍，哪怕事后降价一半。在政策打击的情况下，大额持币者可以通过减少或冻结模型中的流动性 L 来控制价格下跌。不仅所有的“空气币/代币”都是绝对高度控制的，就连比特币和以太坊都有这个问题。比如全球40%的比特币都集中在1000多个账户中，其中活跃账户较少，所以其实控制度很高。而且这些账户中的大多数以前获得硬币的成本都非常低。即使比特币价格下跌 90%，对其影响也不大。他们锁定头寸并迅速冻结市场，或使用自己的法定货币/数字货币对做市。控制货币价格。只要比特币和以太坊的价格不下跌，整个数字货币游戏就可以继续进行（原因见下篇）。

3.本次炒作的对象不是具体的商品或证券，而是一整套金融流通和证券体系本身。

以往的炒作，无论是郁金香还是股票，价格波动是由流动性决定的，流动性是由政府发行的法币决定的。一旦有权发行货币的政府决定收缩流动性以打破泡沫，投机活动也将结束。从历史上看，郁金香泡沫在荷兰政府禁止关联交易时结束，互联网泡沫在美国政府2000年加息后结束，这些都是例子。而这一次，根本的区别就在这里。 “Satoshi Nakamoto”的初衷不是创造昂贵的数字投机，而是建立一个杀不死的去中心化金融网络。隐蔽、加密、分布式特性在监管面前确实发挥了应有的作用。即使公共交易所被禁止，服务器被没收，比特币网络和以太坊仍然会存在于许多个人电脑和小节点的硬盘上。私人场外交易可以继续进行地下交易公链币和代币的区别，不能被禁止。如果当局在强力打压后仍无法取缔，将进一步强化活动的“精神内涵”。

随着数字货币进入2.0时代，数字货币本身也分化为“货币”和“证券”的不同功能。在目前的体系中，比特币和以太坊承担着整个币圈的“货币”功能；而比特币的主要分叉币和以太坊中的各种代币都变成了“证券”。路径是，人们在数字货币合法的地区用美元、日元等法定货币购买比特币和以太坊（在非合法地区，人们可以先购买USDT，一种由Tether发行的加密Tether。根据公司本身的说法，其货币和美元严格按照1:1的比例发行。由于Tether没有监管政策，可以随意使用，所以人们使用Tether在线购买其他数字货币）。因此，在全球绝大多数交易所中，比特币、以太币等主流数字货币以美元或USDT等法定货币计价，而其他数字货币则以比特币和以太币计价和购买。这赋予了比特币和以太坊作为价格指标和流动性衍生品的功能。

许多“发行币”和“发行链”项目由于监管压力无法以法定货币筹集资金，其中大部分转向比特币和以太币。因此，比特币的数量虽然有限，但可以反复循环流通。例如，一个团队筹集比特币或以太坊来发行硬币。然后，筹集的部分比特币将投资于另一个代币发行项目。根据费雪公式，流通速度的提高无疑会提高整个系统的价格水平。此外，比特币和以太坊旨在向矿工收取转让或建立合约的费用，这也使得比特币和以太坊的购买和消费成为泡沫中的硬性需求。每次做游戏，每次买币，每次转账，都要先买“币”来支付矿工费。因此，整个数字货币圈的每一天，都会有一部分比特币和以太币转交给矿池和矿机公司。为了维持日常运营，矿业公司会定期将一部分币卖回市场，形成循环。这种持续的消费和回购需求也为比特币和以太坊建立了良好的流动性和价格预期。更有趣的是，有人观察到，当比特币和以太这两种计价“货币”大幅下跌时，其他数字货币反而会因计价货币贬值而出现普遍飙升。不知何故引来大量炒作。

即使在最极端的情况下，世界各国政府也已经关闭了法定货币和数字货币兑换的窗口。 （且不管私人交易所情况如何）代币持有者甚至可以直接接受比特币和以太坊作为自己在圈内的货币，为其整个系统提供流动性，维持币价水平，甚至可以将其用于其中的某些实物商品和服务支付。相当于自己建立一个线上专属货币/经济区，实现部分币权独立。鉴于比特币和以太坊的去中心化和难以破解的特点，这种可能性不容小觑。除了比特币本身的长期通缩效应，或者新技术手段的出现，当局目前并没有太多的政策来控制短期的金融体系。

4.各国政府对这个泡沫没有达成共识。作为全球同步发生的基于互联网的问题，单一政府的干预非常薄弱。各国对 ICO 的政策态度截然不同。瑞士、香港、日本和韩国等避税天堂等许多依赖世界资金流动发展繁荣的经济体，在金融主导国家的反洗钱打压下，资金流动急剧下降在过去的两年里。其他态度严厉的国家挤占了数字货币资金；一些金融崩溃或西方金融制裁的国家，如委内瑞拉和朝鲜，也强烈需要使用数字货币进行跨境金融活动。这使得一国压葫芦，一国浮葫芦。

5.历史上泡沫破灭的前提之一是杠杆率太高，无法继续。由于当前加密货币市场的挖矿收益存在很大的不确定性，挖矿的初始投资往往由自有资金或众筹资金完成，杠杆的使用并不常见。此外，由于风险控制要求，传统金融机构向数字货币行业提供信贷并不常见。虽然很多交易所也提供杠杆交易金融工具，但融资往往由交易所自有资金或数字货币提供。随着美国比特币期货的批准，越来越多的传统投资机构进入市场，杠杆率将会提高。但目前行业平均杠杆率在20%左右，与传统金融危机前的水平相去甚远。

结论和建议

加密货币/区块链热潮是一个标准的投机泡沫。通过夸大数字货币和技术的价值，吸引资金进入，用复杂的概念和诱人的预期抬高价格，进行“博傻”的财富再分配。尤其是这个泡沫发生在全球经济处于低谷，政府和私营部门都渴望新技术和增长的时候，我们需要做出明确的判断。尤其要警惕其中一个论点：虽然现在99%的项目都是挪用资金，但有1%是搞真正的技术和实施——如果一个行业99%都涉及违法行为，那就说明问题很严重。据说禁止也必须执行。就连海洛因和大麻也有超过1%的产值用于治病救人。自由放任和一刀切不是理性的做法。

区块链技术和数字货币是一个身体的两个侧面，两者不可分割。区块链技术具有未来的应用价值。但任何技术都必须适应当时的生产力和上层建筑发展水平，不能夸大神话或投资恐慌。但是，目前的区块链技术，尤其是比特币、以太坊等广泛使用的系统，还存在很多技术漏洞，无法大规模商业化。似乎除了用来发币，还没有看到真正有用的商业应用和场景。即使你不谈论货币投机，急于投资区块链技术也可能最终导致 99% 的公司倒闭。

即使技术完全成熟，人性和现有监管体系的缺陷也不能保证技术不会被滥用和误入歧途。 ICO可能真正为解决中小微企业和初创企业的融资难提供解决方案。但现实中，股票发行对企业盈利有严格的披露机制和要求；股票上市后，对利润分配和炒作有严格的监管规定，保障投资者的基本利益。但即便如此，也不可能彻底杜绝国经、安然等企业的贪婪和违法行为。更不用说 ICO 不受监管。退一步说，即使公司发行货币筹集资金之后，它也确实打算脚踏实地地做事。按照商业规则，只要提前拿到钱，后面的事情就很难办了。 1990 年代末，美国电信 AT&T 分拆了 Lucent 和 AT&T Wireless。两家公司上市后，套现不少。管理层和投资者在获得巨额利润后失去了斗志，导致了一个通信帝国的衰落。更何况在没有硬性约束的数字货币圈子里，企业发币套现后会严格要求自己继续投入开发运营？一些项目声称发行的代币有自己的公司资产和营业收入作为后盾。但是，这些资产和收益如何通过合约“上链”，基本上只能靠想象了。在股市的高压监管下，企业仍然经常出现欺诈和否认的情况。在没有外部监管的情况下，很难想象一家货币发行公司是否会真正按照所持货币的数量，按照规章制度，将利润分配给投资者。相反，迄今为止在实践中，有很多项目在大量融资后跑路了。还有更多的项目被套现成“僵尸”状态，没有逃跑，没有进展，没有消息，他们的币没有流动性或者崩盘，投资者也出不来。

因为这个泡沫的投机目标是整个金融体系。根据该模型，由于主要数字货币的挖矿成本C难以降低，因此计价的“货币”价格在短期内是“刚性”的；各类数字货币都有中心化持币，流动性L可被操纵；同时，系统本身可以衍生流动性，维持定价；再加上利益不同、态度不同，短期内泡沫难以破灭。因此，规范这一问题需要当局高超的智慧和策略。同时，也要做好长期监管和持久战的准备。除了投机问题本身，它所带来的一系列现实产业利益也需要以清醒的判断来区分和选择。否则，金融去杠杆的主基调就会被扭曲。

这一次本质上是一样的，但也有很大的不同。人性不变，科技在变。我们需要更先进的监管思维和技术概念来应对。

（作者为中国人民大学国际货币研究所所长助理、研究员，编辑：袁漫）

（本文首发于2018年4月2日《财经》杂志）